信達證券：玖龍紙業2024上半年業績強勁 漿紙一體化布局加速

信達證券發布研究報告稱，預計（02689）2025-2027財年歸母淨利潤分別為12.1億元/21.1億元/35.4億元。公司FY2024H2（2024年1-6月）實現收入291.34億元（同比+13.8%），歸母淨利潤4.58億元（同比+146.1%），銷量同比+160萬噸至960萬噸，剔除匯兌損益後噸淨利45元（環比+10元/噸）。盡管Q3受終端疲軟和需求不振影響，盈利能力略有下滑，但Q4受益於旺季和下遊補庫，預計盈利能力將溫和改善。

信達證券主要觀點如下：

提價落地，產銷景氣。

公司FY2024H2（2024年1-6月）實現收入291.34億元（同比+13.8%），歸母淨利潤4.58億元（同比+146.1%），銷量同比+160萬噸至960萬噸，剔除匯兌損益後噸淨利45元（環比+10元/噸）。Q3終端疲軟、需求不振，箱板/瓦楞價格環比分別-1.0%/-1.4%，疊加成本抬升等因素，該行預計噸盈利環比略下滑；Q4受益於旺季驅動 下遊補庫，該行預計公司產銷景氣，銷量有望逐月上行，且龍頭紙企攜手挺價、10月漲價函逐步落地，箱板/瓦楞價格分別自底部+160/+330元/噸；國廢受下遊需求拉動，價格走勢偏強，該行預計Q4公司盈利能力環比溫和改善。

供需壓力緩和，行業景氣中樞上行。

需求方麵，箱板瓦楞紙與我國社會零售額、GDP增速等宏觀經濟指標具備較強關聯性，該行預計25年經濟複蘇預期強化提振需求；供給方麵，2024年龍頭企業合計新增產能超200萬噸，其中五洲78萬噸、河南龍源新增35萬噸、山鷹吉林新增30萬噸、宿州貢獻90萬噸（公司預計9月-12月分批投產），2025年龍頭企業主要新增產能僅有五洲25萬噸（公司預計2025Q1投產）、太陽紙業120萬噸（公司預計2025Q4投產）、新鄉亨利紙業30萬噸（公司預計25H1投產，置換原有20萬噸老產線），預計表觀供需壓力緩和。此外，海外近年來成本抬升，價格高位運行，2024年10月我國箱板/瓦楞進口總量分別為39.5/19.3萬噸（較高點分別-13.2/-30.0萬噸），零關稅影響逐步減弱。

產品結構優化，漿紙一體化布局加速。

截至2024年6月底，公司漿紙產能合計達2681萬噸，其中造紙/原材料產能分別為2167萬噸/514萬噸。成品紙方麵，卡紙（牛卡）

/瓦楞/灰板白/文化紙/特種紙產能分別為1343/370/260/167/27萬噸，且廣西北海基地24Q3/25Q2將分別新增120萬噸白卡/70萬噸文化紙、湖北荊州基地25Q1/25Q2將分別新增60萬噸文化紙/120萬噸白卡紙，產品結構持續優化。此外，公司在原材料方麵持續深化布局，24Q3廣西新增110萬噸化學漿/60萬噸化機漿，25Q2湖北新增65萬噸化學漿/70萬噸化機漿。截至2025H1公司紙/漿總產能將分別為2537萬噸/819萬噸，漿紙協同優勢有望持續放大。

風險提示：下遊需求複蘇不及預期，行業競爭加劇，產能投放不及預期。